Messaggi Chiave

• Le possibilità di una soluzione sotto forma di cessate il fuoco stanno aumentando. Mentre l'impatto generale potrebbe essere positivo, i dettagli ne determineranno l'entità.
• Una soluzione duratura porterebbe probabilmente a prezzi del gas più bassi in Europa.
• La spesa per la difesa è destinata ad aumentare in entrambi gli scenari (sia in caso di cessate il fuoco o di accordo duraturo) per garantire il rispetto degli accordi.
• Tranquillità: minori rischi geopolitici potrebbero aumentare la fiducia dei consumatori, abbassare i tassi di risparmio e aumentare i consumi discrezionali.
• Restiamo neutrali sull'Europa poiché potrebbero esserci alcuni fattori compensativi. Preferiamo alcuni settori (ad esempio Edilizia e materiali o Industriali) che potrebbero beneficiare di una cessazione delle ostilità.

La settimana scorsa alti funzionari statunitensi e russi si sono incontrati in Arabia Saudita per preparare il terreno per un potenziale summit dei leader per porre fine alla guerra. Al momento in cui scriviamo, non è chiaro in quale misura il presidente ucraino Zelensky o l'Europa sarebbero stati coinvolti nei prossimi negoziati. Resta da verificare se i colloqui avranno successo e produrranno una soluzione duratura alla guerra in Ucraina. Non vogliamo effettuare previsioni sulla probabilità di un simile «cessate il fuoco». Preferiamo invece concentrarci sulle implicazioni che un potenziale accordo potrebbe avere sull'economia e sul mercato azionario europeo. Il presidente degli Stati Uniti Trump sembra seriamente intenzionato a porre fine alla guerra. Poiché la fine delle ostilità avrebbe molto probabilmente conseguenze positive per l'Europa da diverse angolazioni, i mercati hanno reagito positivamente alla notizia. Le aziende che si ritiene traggano beneficio dalla fine delle ostilità hanno già reagito positivamente. In questo documento, esaminiamo quanto è già stato prezzato dai mercati e i settori dove esistono ancora opportunità.

Cessate il fuoco vs accordo duraturo

I risultati più probabili, supponendo la fine delle ostilità, sarebbero una sorta di cessate il fuoco a tempo indeterminato o un accordo duraturo. Il primo si tradurrebbe in un conflitto congelato, poiché non si troverebbe alcuna soluzione nei territori occupati. Il secondo si tradurrebbe in una fase (più lunga) di negoziati che porterebbe a una risoluzione che copra le questioni più urgenti, vale a dire (nuovi) confini, sicurezza, compensazioni russe e altre (ad esempio, l'adesione dell'Ucraina all'UE/NATO).

Un cessate il fuoco sarebbe ovviamente visto come più fragile di un accordo duraturo, in quanto mancherebbe di una risoluzione finale. Russia e Ucraina potrebbero ricostruire le loro forze sul campo, il che significa che il rischio di nuovi combattimenti persisterebbe. In ogni caso, l'effetto generale per l'Europa sarebbe - in vari gradi - positivo.

L'impatto economico di un accordo 

Effetti su diversi fronti

Ci aspettiamo che un accordo avrà un impatto sull'economia europea in vari modi e gradi. Una soluzione duratura dovrebbe avere impatti maggiori. Ci aspettiamo:

• un aumento della fiducia dei consumatori e delle imprese
• un calo dei prezzi del gas, se si trova un accordo duraturo;
• un aumento della spesa per la ricostruzione per le industrie correlate;
• un aumento della spesa per la difesa nell’UE, che ipotizziamo sia simile in entrambi gli scenari; e
• un potenziale ritorno nel tempo di ucraini sfollati dall'UE verso il loro paese d'origine

Come appare evidente dall'elenco sopra, non tutti i fattori sono del tutto positivi per la crescita e ogni impatto dipende dalla sostenibilità di qualsiasi accordo. In ogni caso, la fine delle ostilità dovrebbe eliminare l'incertezza in Europa. Ciò potrebbe portare a livelli di fiducia più elevati per le aziende e le famiglie e dovrebbe tradursi in una crescita più elevata spinta da maggiori consumi e investimenti.

Prezzi del carburante più bassi in vista?

Storicamente l'Europa nel suo complesso e la Germania in particolare, hanno avuto legami  stretti con la Russia, poiché la Russia è stata fino a poco tempo fa uno dei maggiori esportatori di gas. Una risoluzione del conflitto potrebbe avere un impatto significativo sui prezzi dell'energia europei. Ciò sarebbe particolarmente positivo per la Germania, che soffre ancora dei prezzi dell'energia più alti in Europa.

In quale misura si concretizzeranno questi impatti positivi dipenderà in larga misura dall'accordo.

In caso di cessate il fuoco, consideriamo improbabile un importante riduzione delle sanzioni europee a causa della fragilità della soluzione. Inoltre, l'Ucraina ha poche ragioni per consentire al gas russo di transitare nelle proprie infrastrutture. Quindi, i flussi di gas verso l'Europa rimarrebbero bassi, riducendo il rischio di ribasso dei prezzi del gas. Presumiamo che anche le sanzioni sul petrolio rimarrebbero in vigore.

La situazione cambierebbe sostanzialmente se ci fosse un accordo duraturo, poiché riteniamo che l'allentamento delle sanzioni riporterebbe i flussi di gas e petrolio.

Difendere la pace 

Entrambi gli scenari vedranno probabilmente aumentare la spesa per la sicurezza per migliorare le capacità militari europee, soprattutto perché gli USA sembrano poco disposti a contribuire in modo significativo a garantire la pace in Ucraina. Ci aspetteremmo quindi che la spesa per la difesa superi il 3% del PIL, il che sarebbe in linea con i recenti commenti del segretario generale della NATO Mark Rutte.

Impatto complessivo sulla crescita

In base a quanto evidenziato entrambi gli scenari sono positivi per la crescita in Europa. La combinazione di allentamento dei rischi geopolitici e prezzi dell'energia più bassi dovrebbe sostenere la fiducia dei consumatori in Europa. A cio’ potrebbe seguire un aumento della spesa discrezionale poiché la necessità percepita di mantenere tassi di risparmio superiori alla media si attenuerebbe.

Gli effetti complessivi sull'economia potrebbero essere ancora maggiori se si aggiungessero gli sforzi di ricostruzione necessari in Ucraina. La Banca Mondiale ha recentemente stimato il costo della ricostruzione dell'Ucraina in 500 miliardi di USD.

Considerazioni Settoriali

Un progetto infrastrutturale da 500 miliardi di dollari

Le azioni legate alla ricostruzione delle infrastrutture ucraine danneggiate/perse hanno finora attirato la maggior attenzione tra gli investitori. I settori direttamente legati alla necessaria ricostruzione (stimata in 500 miliardi di USD nel prossimo decennio) dovrebbero trarre i maggiori benefici da un accordo duraturo. Tali settori includono aziende del settore costruzione e materiali (ad esempio cemento, rame, acciaio). La banca di investimento Morgan Stanley stima che per la ricostruzione sarebbero necessari 4-6 milioni di tonnellate di acciaio. Con una quota stimata del 30% delle infrastrutture siderurgiche ucraine danneggiate o distrutte, una percentuale significativa di acciaio dovrebbe essere importata. Anche le aziende chimiche e industriali ne trarrebbero vantaggio poiché i loro prodotti costituiscono input importanti per qualsiasi attività di ricostruzione. Vale la pena notare che settori come i materiali da costruzione e l'acciaio dovrebbero godere di una doppia spinta dalla domanda crescente (oltre l'Ucraina) e dai costi di input inferiori dati  i prezzi del gas in calo.

Non si tratta solo di “ricostruire”

Come accennato in precedenza, prezzi del gas più bassi e un migliore sentiment economico potrebbero stimolare la crescita in Europa, il che sosterrebbe l'esposizione ciclica. Se i prezzi dell’energia, che rappresentano un freno importante all’attività economica in Germania, iniziassero a scendere, il paese potrebbe beneficiare di una diversa percezione da parte degli investitori. La Polonia sarebbe un altro beneficiario della ridotta incertezza sul conflitto con la Russia. Ricordiamo che una sconfitta per l'Ucraina avrebbe comportato un confine diretto tra Russia e Polonia. Poiché la Polonia ospita attualmente il 17% di tutti i rifugiati ucraini, potrebbero esserci alcuni effetti compensativi dalla remigrazione.

Compagnie aeree: uno scenario roseo

La riapertura dello spazio aereo russo sarebbe positiva per i vettori a lungo raggio, poiché il tempo di volo (e quindi i costi) potrebbero essere ridotti grazie a rotte di volo più efficienti. Lo stesso varrebbe per le compagnie aeree locali, anche se in misura minore. Il settore trarrebbe vantaggio anche da costi dell’energia ulteriormente ridotti. Dal lato dei ricavi, la crescente fiducia dei consumatori dovrebbe tradursi in una domanda di viaggi persistentemente forte.

Tranquillità = Spesa discrezionale

La combinazione di riduzione dei rischi geopolitici e prezzi dell'energia più bassi dovrebbe sostenere la fiducia dei consumatori in Europa. Un aumento della spesa discrezionale potrebbe dare impulso al settore dei beni di consumo e dei servizi. Un aumento dei consumi potrebbe facilmente derivare da risparmi accumulati e da un tasso di risparmio più basso.

Titoli energetici e minerari

Prezzi dell'energia più bassi continueranno a rappresentare un rischio per i titoli europei del settore. Vediamo quindi la possibilità di ulteriori revisioni al ribasso degli utili in tale scenario. I titoli minerari, d'altro canto, dovrebbero beneficiare della domanda crescente e dei prezzi dei metalli più alti. Un elemento di cautela al riguardo: alcuni metalli potrebbero registrare una correzione dei prezzi se le sanzioni esistenti sui metalli russi venissero revocate. La Russia è un importante produttore di acciaio, alluminio e nichel. Pertanto, gli effetti sui titoli  che sono fortemente esposti a questi metalli potrebbero essere più moderati o addirittura negativi. Il rischio di  questo scenario è piuttosto ridotto. Poiché l'Europa ha sufficienti  forniture di questi metalli, c'è molto meno bisogno di revocare rapidamente le sanzioni su queste industrie (al contrario dell'energia).

Perché non alziamo il giudizio sull’Europa (per ora) 

Siamo tentati...

Il posizionamento degli investitori è cambiato in modo sostanziale. Secondo un sondaggio di Bank of America, a gennaio il 12% degli investitori ha dichiarato di essere sovrappesato sulle azioni europee in un contesto globale, mentre a dicembre 2024 il 25% dichiarava di essere sottopesato. Come già accennato, una soluzione alla guerra in Ucraina potrebbe rappresentare un'ulteriore spinta al sentiment e alla crescita in Europa. Siamo quindi tentati di alzare il nostro giudizio sulle azioni europee, soprattutto perché i recenti movimenti di mercato  sembrano indicare un'inversione di tendenza sulla scia di queste notizie.

..., ma vediamo alcuni rischi all’orizzonte

Al momento della stesura di questo documento, non è ancora chiaro in quale misura l'Ucraina e/o l'Europa saranno coinvolte nei negoziati. Ciò aumenta il rischio che il risultato sarà un cessate il fuoco piuttosto che un accordo duraturo e che l'Europa potrebbe essere meno incline ad accoglierlo. Di conseguenza, c'è un rischio reale che, in questa eventualità, le sanzioni europee potrebbero non essere revocate così rapidamente come il mercato sta prezzando.

Un'altra possibilità da considerare è che qualsiasi accordo mediato dagli USA potrebbe comportare condizioni favorevoli per le aziende americane, ad esempio tramite l'assegnazione di contratti preferenziali. Le idee recentemente avanzate da Donald Trump in merito ai minerali ucraini o alle importazioni di armi suggeriscono che un tale risultato debba essere preso in considerazione. Ciò ridurrebbe l'impatto positivo sulla crescita del PIL e degli EPS (utile per azione) in Europa. Da monitorare anche la situazione post elezioni in Germania con la vittoria del CDU il crollo SPD e AFD che raddoppia i voti. Le trattative per formare il nuovo governo non saranno semplici e sarà importante capire quanto esso riuscirà ad effettuare riforme importanti in particolare quelle fiscali e sul limite del debito.

Un gioco a somma zero?

Gli investitori dovrebbero tenere a mente che l'altra minaccia per l'economia europea sono i dazi. Mentre il nostro scenario di base include una certa quantità di tasse, specialmente su beni come le auto, in genere non ci aspettiamo dazi elevati su tutte le esportazioni europee verso gli Stati Uniti. Questa visione è solo in parte messa in discussione dall'idea di Trump di dazi reciproci, poiché il differenziale complessivo tra le aliquote tariffarie non è grande e alcuni aggiustamenti sono già stati inclusi nel nostro scenario di base. Uno sviluppo più preoccupante è l'idea di trattare l'IVA come un'imposta aggiuntiva che deve essere anch'essa equalizzata. Un aumento tariffario più ampio o tassi, più elevati potrebbero cancellare la maggior parte degli effetti positivi sulla crescita di un cessate il fuoco in Ucraina. Manteniamo per ora il nostro giudizio neutrale sull'Europa. Preferiamo l'esposizione ciclica e raccomandiamo agli investitori di esporsi a settori specifici piuttosto che a un'intera regione.

Qualche spunto sull’oro

Rischio di una correzione in aumento...

Se si concorda un cessate il fuoco o si trova una soluzione duratura, l'allentamento delle tensioni geopolitiche potrebbe ridurre la necessità percepita di usare l'oro come copertura contro questo tipo di rischio. Ciò molto probabilmente si tradurrebbe in una correzione, soprattutto dopo che l’oro si è apprezzato ddel 50% in sei mesi e sta scambiando vicino al livello psicologico di 3000 USD/oz.

... ma la storia nel lungo periodo rimane intatta

Non pensiamo che le banche centrali smetteranno di essere le principali acquirenti di oro, anche se le sanzioni contro la banca centrale russa venissero revocate. Gli asset denominati in dollari comportano il rischio di essere congelati: questo è un dato di fatto. Diversificare le riserve valutarie dovrebbe quindi rimanere una priorità fondamentale. Pertanto, ci aspettiamo che le banche centrali, soprattutto nei mercati emergenti, continueranno a riallocare dal dollaro all'oro. 

Secondo un sondaggio recente, il 69% delle banche centrali ha indicato che intende incrementare l'oro almeno moderatamente. Questa tendenza potrebbe persino accelerare se le sanzioni contro la banca centrale russa venissero revocate, consentendo alla banca centrale russa di proteggere gli asset trasferendoli in asset non congelabili.

Restiamo quindi positivi sulle prospettive a lungo termine dell'oro, ma attendiamo livelli di ingresso più interessanti prima di acquistare. "Acquistare sulle correzioni" ci sembra la strategia più  sensata sull’oro al momento .

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