Pubblicato l'8 ottobre 2025

L'aggiornamento mensile dei mercati finanziari a cura del team di esperti del Wealth Management di BNP Paribas.
Nel documento completo della Strategia di Investimento sono illustrati i trend del mese. In sintesi: 

• Quanto abbasserà i tassi la Fed? Non è più solo una questione di fondamentali, legata alla debolezza del mercato del lavoro, ma ora è anche una questione politica. Per il momento stimiamo al 3,25% il tasso finale di questo ciclo di tagli, ma la pressione politica e un'economia più debole potrebbero spingere la Fed a tagliare ulteriormente. Preferire obbligazioni societarie e sovrane in dollari con duration inferiore al benchmark.
• Perché la BCE secondo le nostre stime si fermerà al 2% se l'inflazione è tornata al 2%, l'euro si sta rafforzando e la crescita dell'eurozona è ancora modesta? Ci vuole tempo prima che i tagli dei tassi di interesse possano abbiano effettivamente un impatto sulla crescita. Alziamo il nostro obiettivo a 12 mesi sul cambio EUR/USD a 1,24 USD, visto che i tassi USA e UE stanno convergendo.
• La tecnologia non è più solo Mag7: il crescente entusiasmo per i modelli e l'hardware di intelligenza artificiale sviluppati internamente in Cina sta guidando la performance dell'Hang Seng Tech che quest’anno è superiore rispetto a quella del Nasdaq 100. Riteniamo che questa tendenza possa persistere, con gli investitori stranieri ancora ampiamente sottopesati sulla Cina. Giudizio positivo sui titoli azionari cinesi, in particolare quelli tecnologici.
• Consigliamo l'esposizione alle materie prime in portafogli diversificati. Le materie prime rappresentano un reale elemento di diversificazione, in un momento in cui le obbligazioni non fungono più da hedge per le azioni. L'indice Equal Weight Commodities ha registrato una performance di +14% quest'anno in USD, spinto dai metalli preziosi e dal rame. Il mercato rialzista dei metalli preziosi non ha ancora fatto il suo corso, quindi restiamo positivi su oro e argento.
• Aumentiamo il giudizio sull’azionario globale a sovrappeso: I mercati azionari globali mostrano una forza importante grazie alla resilienza economica. Aggiorniamo il giudizio sulle azioni statunitensi a neutrale per via dei tassi di interesse più bassi e declassiamo le azioni europee a neutrale a causa dei potenziali ostacoli valutari. Manteniamo una prospettiva positiva su Giappone, Corea del Sud, Cina e Regno Unito.

FED, OBBLIGAZIONI A LUNGO TERMINE E INFLAZIONE

La Fed taglia i tassi. Altri due tagli in arrivo quest'anno?

La combinazione di un'intensa pressione politica da parte del presidente Trump e di un indebolimento del mercato del lavoro ha costretto la Fed a intervenire, con un taglio dello 0,25% del tasso sui Fed Funds portandolo al 4%-4,25%. Inoltre, nelle sue previsioni basate sui dot plot, la Fed lascia intendere che a novembre e dicembre ci saranno probabilmente altri due tagli, che porteranno  il tasso sui Fed Funds al 3,5%-3,75% entro la fine dell'anno.

Nella valutazione dei rischi per l'inflazione e l'occupazione, la Fed ha chiaramente dichiarato di voler sostenere il mercato del lavoro. Nel breve termine, è evidente che l'inflazione (la misura preferita dalla Fed è il PCE core) si attesta ben al di sopra dell'obiettivo del 2% fissato dalla Fed e che i dazi probabilmente stimoleranno ulteriormente l'inflazione dei beni nei prossimi mesi, con le aziende statunitensi che cercheranno di trasferire ai consumatori l'aumento dei costi delle importazioni.

Tuttavia, a controbilanciare questo impulso inflazionistico derivante dalle importazioni, ci sono prezzi della benzina più bassi, affitti/prezzi delle case in calo e una minore crescita salariale. Non è inoltre chiaro in che misura i consumatori statunitensi accetteranno prezzi più elevati dei beni: potrebbero semplicemente cercare sostituti più economici o addirittura acquistare meno o ritardare gli acquisti.

Secondo alcune teorie i dazi potrebbero avere inizialmente effetti inflazionistici ma nel medio periodo deflazionistici, se si traducessero in minori vendite al dettaglio e quindi in una minore crescita.

Nel complesso, questo è senza dubbio un contesto macroeconomico insolito e complicato da gestire per la Fed, anche senza tenere conto della pressione politica esercitata dall'amministrazione Trump.

Una reazione sorprendente dei titoli del Tesoro USA a lungo termine

Nonostante le aspettative di inflazione a 5 anni vicine al 3% e l'emissione di titoli del Tesoro USA previste particolarmente elevate nel quarto trimestre del 2025, i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 30 anni sono scesi rispettivamente al 4,1% e al 4,6%. Questa è una buona notizia per gli acquirenti di case negli Stati Uniti, poiché il tasso fisso sui mutui a 30 anni è sceso al minimo da quasi un anno, ovvero al 6,4%.

In definitiva, i titoli del Tesoro USA non stanno scontando  elevati tassi di inflazione a lungo termine, con l'attuale tasso di breakeven dell'inflazione dei titoli del Tesoro USA a 10 anni che si attesta intorno al 2,4%, vicino al livello di inizio anno.

I rendimenti obbligazionari a lungo termine in Germania e Giappone hanno seguito il ribasso dei titoli del Tesoro USA a 30 anni, interrompendo la tendenza al rialzo precedente.

A nostro avviso, è preferibile evitare per il momento di acquistare obbligazioni a lunghissimo termine, nonostante i rendimenti più elevati offerti. Esiste ancora un'elevata probabilità che la differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni e quelli a 20 o 30 anni si ampli ulteriormente negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone nel medio termine, dati gli elevati livelli di debito pubblico e gli ampi deficit di bilancio previsti per il 2025 e il 2026. Pertanto, preferiamo  attendere prima di acquistare scadenze a lunghissimo termine.

Continuiamo a raccomandare una duration a medio termine sia per gli investimenti in obbligazioni sovrane che in obbligazioni societarie investment grade, in genere nell'intervallo 5-7 anni.

CONSIDERAZIONI SUL RISCHIO DI CREDITO

Le aziende sono più sicure degli stati sovrani?

Il metodo tradizionale per determinare il prezzo delle obbligazioni societarie di alta qualità si basa sul rendimento del titolo sovrano sottostante, aggiungendo poi uno spread creditizio per riflettere il maggiore rischio di default. Oggi, gli spread societari investment grade si sono ristretti a minimi storici inferiori all'1% per le obbligazioni con rating BBB rispetto ai titoli sovrani equivalenti negli Stati Uniti e nell'Eurozona.

Chiaramente, questo spread ridotto riflette sia i) la disperata ricerca di rendimenti da parte degli investitori in un momento in cui i tassi sui depositi liquidi sono scesi, sia ii) la solidità del bilancio e dei flussi di cassa della maggior parte delle società. Tuttavia, dovremmo forse anche considerare che questo spread ridotto potrebbe riflettere il fatto che gli Stati Uniti e i paesi dell'Eurozona non appaiono più "privi di rischio" come un tempo, dati gli attuali livelli record di debito pubblico rispetto al PIL.

Si consideri che un'obbligazione societaria Microsoft a 30 anni (con rating AAA) offre oggi un rendimento del 4,8%, solo lo 0,2% in più rispetto a un titolo del Tesoro statunitense con scadenza simile. Molti investitori potrebbero preferire prestare denaro a lungo termine a Microsoft piuttosto che al governo federale degli Stati Uniti, data la lunga storia di crescita degli utili di Microsoft, il monopolio virtuale del sistema operativo e della Office Suite e la posizione di liquidità netta. Dovremmo considerare il  credito a lungo termine Microsoft più sicuro rispetto a quello del governo degli Stati Uniti oggi? Mentre i governi si sforzano di finanziare i bilanci annuali in un contesto di costi per gli interessi più elevati, potremmo entrare in un'era in cui le obbligazioni societarie di alta qualità saranno costantemente scambiate a spread ridotti rispetto ai titoli di Stato?

La BCE rimarrà al 2% nonostante l'inflazione ben gestita

Non prevediamo che la Banca Centrale Europea ridurrà il tasso sui depositi al di sotto del 2%. In termini reali (al netto dell'inflazione), si tratta di un tasso pari circa a zero. Un tasso neutrale comporterebbe un tasso di interesse reale della BCE equivalente al tasso di crescita del PIL reale dell'eurozona, che stimiamo all'1,2%-1,3% per quest'anno e il prossimo. Secondo le stime della BCE quindi, i tassi di interesse sono già stati ridotti al di sotto del tasso neutrale e stanno già sostenendo la crescita economica.

Confrontando il tasso del 2% della BCE con il tasso effettivo dei Fed Funds negli Stati Uniti del 4,1% o con il tasso base della Banca d'Inghilterra del 4,0%. Anche sottraendo i tassi di inflazione che sono ben al di sopra del 2%, i tassi reali negli  Stati Uniti e nel Regno Unito sono positivi. Sulla base di questo parametro, la BCE sta facendo di più per stimolare la crescita rispetto alla Fed o alla Banca d'Inghilterra.

Tuttavia, la crescita nell'eurozona rimane debole, un euro più forte pesa sia sulla crescita che sull'inflazione, e l'inflazione potrebbe scendere al di sotto del 2% nei prossimi mesi, soprattutto se i prezzi dell'energia continueranno a raffreddarsi. Su questa base, la BCE potrebbe plausibilmente ridurre ulteriormente il tasso sui depositi senza rischiare un aumento dell'inflazione.

Per ora, non ci aspettiamo che la BCE abbassi ulteriormente i tassi di interesse a meno che non si verifichi un rallentamento significativo della crescita. Una buona ragione per cui la BCE dovrebbe "aspettare e vedere" è il lungo tempo di trasmissione dei tassi di interesse all'economia reale. Il ritardo tra un taglio dei tassi e l'impatto positivo sulla crescita può arrivare fino a 12-18 mesi. La BCE sostiene che non abbiamo ancora visto il pieno effetto dei tagli dei tassi di interesse già attuati nel promuovere la crescita dell'eurozona.

AUMENTIAMO A SOVRAPPRESO IL GIUDIZIO SUI MERCATI AZIONARI

E’ un tema di slancio dei mercati azionari…

È difficile non rimanere colpiti dallo slancio con cui i mercati azionari globali continuano a crescere. Gli Stati Uniti stanno segnando il loro 28° massimo storico quest'anno e mercati come Cina, Giappone, mercati emergenti e persino l'Europa stanno anch'essi registrando un rialzo. Il movimento è trainato da un'economia statunitense sorprendentemente resiliente, da solidi utili e da un posizionamento monetario accomodante. Sembra che il treno azionario abbia raggiunto la velocità di fuga. Pertanto, aggiorniamo la nostra posizione sulle azioni a overweight (sovrappeso).

… E non di fondamentali a lungo termine

Questo significa che le nostre preoccupazioni riguardo al potenziale impatto sui dazi o alla spesa eccessiva per l'IA sono svanite? No, non è così. Restiamo scettici e ci chiediamo ancora se l'IA possa generare gli incrementi di produttività attesi, tali da far aumentare il tasso di implementazione richiesto per questi investimenti e produrre un rendimento sufficiente a giustificare le valutazioni. Ma queste preoccupazioni hanno ancora importanza? Esse sono probabilmente poco rilevanti nel breve termine. Con pochi vincoli di capitale a disposizione e il continuo ottimismo sull'adozione dell'IA, è probabile che i CEO delle Big Tech continuino a investire in IA. Questo, nonostante le preoccupazioni sul ritorno sull'utile (ROI) che questo ingente investimento possa generare. La traiettoria di spesa è ulteriormente rafforzata dall'impatto dell'OBBBA (One Big Beautiful Bill Act) sulle spese in conto capitale aziendali. Esso consente alle aziende di ammortizzare immediatamente i costi di macchinari, attrezzature e ricerca e sviluppo nazionali.

Non combattere la FED!

Ciò che conta è un'economia che sembra (almeno per ora) negare la gravità dei dazi e un mercato del lavoro in rallentamento, mentre la Fed si è impegnata in ulteriori tagli dei tassi di interesse. Abbiamo aggiornato le nostre aspettative a due tagli dei tassi nel 2025 (rispetto ad uno precedente) e nel 2026. Questo dovrebbe alimentare ulteriormente un mercato che sta già beneficiando di condizioni finanziarie accomodanti. Indipendentemente da dove si guardi, la storia suggerisce che l'attuale forza ha ancora spazio poiché i tagli dei tassi in un contesto non di recessione hanno storicamente rappresentato una forza trainante per i titoli azionari. Inoltre, i nostri analisti del mercato valutario hanno alzato il loro obiettivo sull’EUR/USD a 12 mesi a 1,24, il che dovrebbe supportare la crescita degli utili per le società a grande capitalizzazione statunitensi in generale e in particolare per le società tecnologiche a mega capitalizzazione.

Siamo tornati neutrali sulle azioni statunitensi. Tenendo presente la nostra posizione sul dollaro, potrebbe valere la pena considerare anche l'aggiunta di un'esposizione con copertura valutaria.

Adottiamo un approccio più cauto e selettivo sull’Europa

Dopo un inizio d'anno stellare, le azioni europee sono entrate in una fase di consolidamento durante l'estate. A nostro avviso, questo è stato determinato da due fattori importanti. In primo luogo, la persistente forza dell'euro ha pesato sulle aspettative di consenso sugli utili, che sono state riviste al -1% di crescita dell'EPS per il 2025 (rispetto al +8% di gennaio). Questo non ha avuto lo stesso impatto su tutte le società, poiché gli utili dei titoli esposti agli Stati Uniti sono stati rivisti al ribasso del 10-15%, mentre gli utili dei titoli esposti al mercato interno sono riusciti a crescere. In secondo luogo, il mercato sembra essere entrato in una fase di maggior attenzione per quanto riguarda i piani di espansione fiscale e la valutazione dei loro effetti finali nel tempo sulle società.​

Guardando al 2026, una crescita più solida del PIL europeo dovrebbe sostenere gli utili, mentre persisteranno le difficoltà legate al mercato valutario. Riteniamo quindi che l'attuale previsione di consenso di una crescita degli utili di circa il 12% sia troppo elevata, il che rende probabili re-rating degli utili in prospettiva. Poiché non riteniamo che l'Europa possa sovraperformare in futuro, portiamo il nostro giudizio sull’azionario europeo a neutrale. All'interno dell'Europa, tuttavia, manteniamo le nostre attuali preferenze e continuiamo a privilegiare l'esposizione al tema dell'autonomia europea, l'esposizione al mercato interno (in particolare alle small e midcaps) e ad alcuni settori come quello bancario.

Vento favorevole sull’azionario dei Paesi Emergenti

Confermiamo la nostra posizione di sovrappeso sui mercati emergenti. Guardando al futuro, riteniamo che il rally azionario dei mercati emergenti possa protrarsi fino alla fine dell'anno, grazie al perdurare degli incentivi macroeconomici derivanti dai tagli dei tassi della Fed e dalla debolezza del dollaro. Il posizionamento e i trend dei flussi di investimento globali rimangono fattori a supporto grazie alla forte domanda di diversificazione e alla stagionalità positiva delle performance nel quarto trimestre.

Positività confermata sul Giappone

Ribadiamo inoltre la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni giapponesi. Riteniamo che i seguenti fattori continueranno a sostenere il mercato: un'economia globale costruttiva, una ripresa dell'economia giapponese trainata da fattori esterni e interni (ad esempio, la crescita dei salari), solidi utili aziendali e riforme societarie.

Il messaggio principale

Esiste il rischio concreto di assistere a echi dell'ultima fase rialzista del mercato rialzista delle dot.com. Non vogliamo contrastare questo trend e quindi aumentiamo la nostra allocazione azionaria a Overweight (sovrappeso). Pertanto, in questa fase ci concentriamo sul messaggio principale, ovvero che il mercato rialzista si mantiene solido.

Tutti sono sottopesati sulle materie prime...

Secondo l'ultimo sondaggio di Goldman Sachs sui family office globali, questi ultimi detengono in materie prime solo l'1% dell'allocazione totale dei loro portafogli. Questo dato si confronta con un'allocazione media del 12% in liquidità e quasi liquidità, e un altro 11% in obbligazioni quotate e credito societario.

… nonostante una solida performance nel 2025

Le materie prime hanno registrato ottime performance nel 2025 e negli ultimi 5 anni. L'indice S&P GSCI equal-weight commodities è cresciuto del 15% in dollari USA quest'anno e ha raddoppiato il suo valore negli ultimi 5 anni (rendimento medio annuo del 15%).

I metalli preziosi (oro, argento, platino) sono stati i migliori, con rendimenti del 44%-80% quest'anno, ma anche i metalli industriali strategici, come rame (+20%) e stagno (+26%), hanno beneficiato di una combinazione di solida crescita della domanda legata alla tecnologia e di un'offerta limitata. Anche altre materie prime, come il bestiame e il caffè, hanno registrato un forte rialzo quest'anno.

Le materie prime possono svolgere un ruolo importante in un portafoglio ben diversificato, in un contesto in cui è diventato molto più difficile ottenere una vera diversificazione.

Gli indici azionari globali sono più concentrati che mai, a seguito della sovraperformance dei titoli tecnologici statunitensi a grande capitalizzazione, come Nvidia. Qualsiasi inversione di tendenza di questi titoli tecnologici avrebbe un impatto significativo sulla performance complessiva dell'indice MSCI World, che comprende 1350 titoli, data la ponderazione dei Magnifici 7 pari al 22% in questo indice.

Ciò che rende la diversificazione del portafoglio ancora più difficile oggi, è la correlazione positiva tra mercati azionari e obbligazionari. Secondo Amundi, la correlazione a 5 anni (2020-2024) tra mercati azionari e obbligazionari variava da +0,44 per il Regno Unito a +0,62 per gli Stati Uniti, con solo la Cina che presentava una correlazione negativa in questo arco di tempo tra azioni e obbligazioni locali. Tutto ciò è molto importante da considerare quando si costruiscono portafogli multi-asset, poiché implica che azioni e obbligazioni ora tendono a muoversi nella stessa direzione. Implica poi soprattutto che le obbligazioni non fungono più da ammortizzatore per la performance del portafoglio quando i mercati azionari correggono o entrano in una fase ribassista, come accadeva  generalmente invece dal 2000 al 2019.

Prendiamo il recente esempio del 2022, caratterizzato dall'invasione russa dell'Ucraina. Nel corso dell'anno solare 2022, le obbligazioni globali hanno registrato un rendimento del -16% in dollari USA, mentre le azioni globali hanno registrato un -18%. Non si è notata una grande diversificazione delle performance. Al contrario, l'indice Bloomberg delle materie prime ha offerto un rendimento del +16% nello stesso periodo

Le materie prime hanno diversi fattori trainanti

Le materie prime rappresentano una classe di attivi, per sua natura, ben diversificata con varie sottoclassi come metalli preziosi, energia, metalli industriali e soft commodities (prodotti alimentari, cotone).

Le soft commodities sono spesso influenzate dal clima e dalla resa delle colture, mentre l'energia e i metalli industriali sono, per loro natura, strettamente legati agli alti e bassi del ciclo economico globale. I metalli preziosi sono ampiamente considerati una riserva di valore (in particolare l'oro) e tendono quindi a performare bene in periodi di crisi e stress geopolitico.

Le materie prime hanno sofferto dopo l'ultimo super ciclo 1999-2008

Le materie prime, come classe di attivi, sono state caratterizzate storicamente da lunghi periodi di rialzo e ribasso. L'ultimo super ciclo delle materie prime è stato spinto dal boom della capacità manifatturiera cinese nel periodo 1999-2008, quando l'indice S&P GSCI delle materie prime è cresciuto del 580% dal minimo al massimo (23% annualizzato). Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, le materie prime hanno subito un prolungato periodo ribassista, con un calo del 72% fino a marzo 2020.

Dall'inizio del 2020, la combinazione del boom economico post-COVID e  l'invasione dell'Ucraina nel 2022 ha portato ad una crescita del 144% dell'indice S&P GSCI equal-weight commodities (+18% annualizzato fino ad oggi).

Come introdurre le materie prime in un portafoglio diversificato

Oggi esistono diversi modi "intelligenti" per aggiungere facilmente un'esposizione alle materie prime a un portafoglio multi-asset diversificato. Apprezziamo in particolare le strategie e gli indici sulle materie prime che catturano il rendimento rolling dei future sulle materie prime in backwardation. In questi casi, il prezzo future a lunga scadenza della materia prima è inferiore al prezzo spot, generando potenzialmente rendimenti aggiuntivi nel tempo, man mano che i prezzi dei future più bassi convergono verso il prezzo spot più alto.

Una di queste strategie è l'indice BNP Paribas Energy & Metals Enhanced Roll, che ha generato un rendimento del 15% (con copertura del cambio) in euro e del 18% in dollari USA negli ultimi 12 mesi. Questo indice detiene un'esposizione solo alle materie prime in backwardation e attualmente è esposto a oro, argento, gas naturale, petrolio e rame.

Una seconda strategia diversificata più semplice da seguire è rappresentata dall'indice Bloomberg equal-weight commodity ex-Agriculture, che detiene un paniere di 12 diverse materie prime suddivise tra energia, metalli industriali e metalli preziosi. Negli ultimi 12 mesi, il rendimento è stato del 9% in euro e del 15% in dollari.

Infine, esistono diversi fondi ed ETF che offrono esposizione a singole materie prime, come oro, argento, platino, rame, alluminio e stagno.

Note legali

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